黎明前夜 煤电联动生变局

　　随着2008年一季报的陆续公布，华能国际（爱股,行情,资讯）、国电电力（爱股,行情,资讯）、国投电力（爱股,行情,资讯）、华电国际（爱股,行情,资讯）、粤电力等大型火电公司一季度业绩均出现同比大幅下降；而漳泽电力（爱股,行情,资讯）、上海电力（爱股,行情,资讯）、内蒙华电（爱股,行情,资讯）等中型企业发生亏损。以上仅是上市公司大中型火电公司一季报数据，而全国大量中小型火电机组的盈利状况远差于上述公司，亏损面可能超过半数，电力行业成本压力已至极限。一时间电力企业迎来“最坏的时代”。但另一方面，今年1-3月份，全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%。于是电力企业不得不面临“发电越多，亏损越大”的尴尬境地。

　　自2007年以来，随着我国煤炭价格的上涨，在没有“煤电联动”的保障下，火电企业盈利能力受到冲击，企业利润出现全面大幅下降甚至亏损也就不足为奇。上周，在亏损加大的压力下，五大电力集团异口同声向电监会呼吁煤电联动，希望政府尽快实施第三次煤电联动。毋庸置疑，目前煤电联动成为电力企业手中唯一的“救命稻草”。

　　“煤电联动”缘何迟迟未动

　　由于第三次“煤电联动”无法启动，电力企业因巨大的成本压力而蒙受较大损失。目前电力板块各上市公司已经全部完成了07年年报披露工作，根据天相投资系统的统计，在06年中期实施第二次“煤电联动”的基础上，07年可比A股电力板块扣除非经常性损益后实现净利润为240.19亿元，同比增长17.39%，其中以火电为主的企业扣除非经常性损益后的净利润为184.80亿元，同比增长10.72%。而进入08年，在已披露一季报的43家电力上市公司中，出现亏损的企业家数达到16家，同比增加11家；净利润同比下降的公司有28家(占统计公司家数的65%)；总体来看，归属于母公司的净利润同比下降76.32%。可见在电价不调整，而煤炭价格高位运行的背景下，电力企业的盈利能力受到了严重的影响。

　　目前我国CPI指数居高不下，是第三次“煤电联动”不能顺利实施的主要原因。08年前三个月CPI涨幅均在8%以上，根据天相宏观策略的预测，4、5月份我国CPI涨幅仍然会为在8%以上的水平，但进入6月份会出现回落(在8%以下)，7月份的CPI回落会更加明显。通过宏观策略的分析，电价上涨占CPI上涨的比例为1.1%；从环比来看，电价每上涨1%，将会影响CPI上涨0.09%。可以看出，电价的小幅上调，对通货膨胀的影响并不很大。天相投顾分析师认为，在6、7月份我国CPI涨幅开始回落的情况下，将是启动第三次“煤电联动”的有利时机。

　　“煤电联动”将从本质上改善电力企业的盈利能力。目前市场上对如何解决CPI和电企亏损之间的矛盾主要集中在三个方面的解决方法：1、政府补贴；2、转移部分电网利润到电厂；3、CPI适当回落后，启动“煤电联动”。天相投顾分析师认为，政府补贴可以在一定程度上、短期内缓解电力企业的成本压力，但不能作为长久之计，且失去了市场存在的真正意义。电网利润向电厂转移的过程中，涉及到很大利益冲突，所以我们认为实施起来难度同样很大。在CPI适当回落后，适度上调电价，将从实质上解决目前电力企业所面临的窘况，同时依然维护了政府希望通过市场原理提高企业经营效率和竞争力的初衷。通过我们上面的分析，认为电价上涨不应对CPI的上涨产生1%以上的影响，所以我们认为煤电联动的合理范围应在5-10%。

　　从市净率对比角度情况看，2000-2005年期间，电力企业的市净率水平基本和市场市净率水平接近，两者的比例基本维持于1的水平波动，而从2006年市场逐步转暖以来，电力行业的市净率水平显著低于市场的平均水平。

　　煤电联动对电力市净率比值影响。对比两次煤电联动，首先是2005年5月的第一次煤电联动前，电力市净率比值由0.94上升为1.07，煤电联动后，电力市净率比值由1.07大幅上涨到1.60，我们分析煤电联动后，市净率比值没有下降，而出现大幅上升可能最主要的原因是资本市场进入持续两年的单边牛市，相对于市场估值，

　　电力板块的估值水平下降。06年6月份第二次煤电联动前，电力市净率比值由1.07上升为1.60，实施煤电联动后，电力市净率比值由06年的1.60下降为1.40。08年以来，根据煤炭价格上涨幅度，我们判断应该是预期煤电联动之前，电力市净率比值应该上升，虽然目前我们无法根据一季报的数据准确计算电力市净率比值上升幅度，但是根据天相投资分析系统统计，相较于08年1月2日，电力上市企业的总市值下降35.18%，流通市值下降了31.75%；远落后于整个市场总市值下降29.85%，流通市值下降18.01%的水平，可以简单推论08年以来电力市净率比值可能上升。对比电力市净率比值，我们可以简单得出两个结论：①目前电力市净率比值要低于历史比值1的水平；②如果推出煤电联动，如果市场不出现06-07年单边牛市的条件下，市净率比值可能有所下降。

　　电力企业之所以对煤电联动倾心，还是因为煤电联动对电力行业业绩有非常明显的增厚作用。根据中经网数据显示，煤电联动对电力企业的业绩增厚作用明显，06年6月份煤电联动前，电力企业的亏损比例达到了40%左右，随着煤电联动后，亏损面下降到30%。08年由于煤炭价格上涨幅度明显，电力成本大幅超越了收入的增长。亏损局面较前期相比更加严峻，在这种情况下，我们认为第三次“煤电联动”实施的要求是迫切的。以我们重点跟踪的上市公司盈利预测为基础，通过简单匡算，假设电力企业现有成本水平不变(08年一季报)，煤电联动将从08年中期开始实施，电价涨幅在5-10%之间，其他参数均不变的情况下，当电价上涨5%，则电力企业归属于母公司的净利润将上涨近20%；如果电价上涨10%，则电力企业归属于母公司的净利润将达到50%左右。

　　天相投顾分析师认为，煤电联动的实施将对电力企业形成巨大利好，而第三次“煤电联动”预期强烈，在CPI有所放缓且形成下降趋势的时候，第三次“煤电联动”出台几率将增大，电力企业将重现投资价值。

　　煤电联动难动，财政补贴或成行

　　五大电力企业在呼吁煤电联动的同时，也建议希望相关部门能购补贴电企亏损。目前惟一获得政府补贴的为广东的燃气燃油机组。近日广东省政府下发《关于临时收取燃气燃油加工费的通知》，即对广州、珠海、佛山、惠州、东莞、中山所有大工业用户(包括趸售转供的大工业用户)收取燃气燃油加工费，每度电收取4.5分钱，以补贴省内部分天然气电厂和柴油电厂。广东电网公司调度中心副主任马煜华表示

　　广东电力机构复杂，由于火电受到电煤供应紧张影响，只得对燃气燃油机组进行补贴。“政府每月对此补贴数以亿计，自身压力也很大。”河南投资集团技术总监李兴佳也认为，除了地方政府进行补贴，国家还可以通过减少企业的资本金来缓解电力企业的困难。“考虑到CPI因素政府对煤电联动很慎重，电力企业是国有企业，也许有人认为补贴电企和目前不上调电价，对于政府来说只是左手倒右手的问题，但是如果现在不去救电力企业，今后所花的代价会更大。”李兴佳表示。

　　目前初步讨论提出的方案包括干预煤炭价格、上调上网电价、进行财政补贴、实施第三次煤电联动等。在这些措施中，广发证券分析师谢军认为政府最可能采取的措施是干预煤炭价格和对亏损的发电企业进行财政补贴，而第三次煤电联动上半年不太可能实行，下半年视通胀压力而定。

　　2008年两会提出“双防”宏观调控的首要任务，并提出将2008年CPI控制在4.8的水平。从目前情况来看，宏观调控的压力仍比较大。在此背景下，实施第三次煤电联动必将助涨高企的CPI，加大政府宏观调控的难度。所以，我们认为上半年第三次煤电联动实施的可能性不大，年底将视通胀压力而定。

　　而干预电煤价格，谢军认为有以下好处：1、有利于完成“双防”这一当前首要宏观调控任务，防止由原料价格上涨推高CPI；2、有利于协调行业间良性发展、维护公平竞争。当然这种价格干预措施只有在目前通货膨胀比较严重的情况下可以临时阶段性实施。另外，政府财政补贴的可行性也比较大。从政府对石油行业的补贴可以看出国家对基础能源的重视，而在广东，年初政府就提出对燃油燃气发电机组实行财政补贴。对亏损火电企业实行财政补贴可以修复火电行业悲观情绪，一定程度上减轻燃煤成本上涨压力。

　　在高CPI、高通胀的压力下，政府不得不做出选择：(1)调整电价；(2)限制煤价；(3)政府补贴。调整电价：a.上调上网电价和销售电价；b.上调上网电价，但不调整销售电价；c.上调上网电价和工业电价，不调整居民电价。我们认为：a.由于电力价格是国民经济的基础价格，电力价格的上涨势必会引起连锁反应，将进一步推高已经高企的CPI；b.电网公司将会反对。2007年两大电网公司利润总额641 亿元，若上网电价上调1分钱，则电网公司需要多支出245亿元；(3)仅调整工业电价，不调整居民电价。居民用电仅占全社会用电的1/8，不调整居民用电对CPI的直接影响不大，但电价上涨引发的连锁反应也不能小视。

　　限制煤价：我们认为限制煤价是资源价格市场化中的倒退，从经济学的理论，限价将会导致供应减少，从而加剧商品的短缺。而且，我们认为由于煤炭资源整合尚未完成，全国有多达上万家的小煤矿，限制煤价的操作性不强。财政补贴：从国家财政的角度考虑，我们认为政府完全有能力对电力行业采取类似于石化行业一样的财政补贴。但是，补贴不如上调电价来得直接和长久。

　　近日，国家发改委举行的一季度经济运行新闻发布会上，发改委官员表示已注意到煤价上涨后电厂因煤价过高受到压力的问题，但“我们更要注意整个物价的指数现在居高不下，我们更要看到市场的物价涨幅仍然很高，而且今年的价格调控的目标任务也很艰巨”。发改委表示，正在督促煤电双方执行合同，提高煤炭合同的履约率、兑现率，合同兑现要求品种、数量、价格完全兑现。

　　光大证券认为，上述措施并不能完全解决电力行业危机。从长远来说，必须建立媒电的协调运行机制，而在短期之内，调整上网电价或给予电力公司补贴将是最可能的办法，因此光大证券预计上网电价的上调时间有可能在奥运会之后。

　　“煤电联动”再生变局

　　5月6日国资委发布公告称，对中国国电集团公司、中粮集团有限公司和中国保利集团公司三家中央企业的主业调整。其中，中国国电集团将在“电力生产、热力生产和供应”、“相关专业技术服务”两大业务的基础上，添加“与电力相关的煤炭等一次能源开发”。而这是政府对电力企业所呼吁煤电联动的另一种解读。面对CPI的居高不下，政府也不愿看到电力企业亏损，只有拓宽电力企业的主业，促使电力企业加强上下游一体化和多元化经营破解电力企业的亏损难题。

　　在发电设备利用小时数不断下降、煤炭成本不能及时转嫁的情况下，电力企业纷纷寻求多元化发展，降低单一发电业务带来的毛利率下降风险，上海证券指出。根据07 年年度报告，现有发电类上市公司可分为以下几种类型：(1)做大主业型。此类公司仍然以发电作为单一主业，通过扩大装机规模、提高机组性能或优化装机结构等方式提高公司的盈利能力。上市公司中的华能国际、粤电力A、桂冠电力（爱股,行情,资讯）、国投电力、深圳能源（爱股,行情,资讯）、吉电电力等属于此类公司的代表。(2)股权投资型。这类公司通常具有大量的现金流，通过长期股权投资或在二级市场购买股票等方式投资于各个行业，在必要的时候出售股权以保证公司盈利的稳定性，代表性公司为长江电力（爱股,行情,资讯）。此外，上海电力、桂东电力（爱股,行情,资讯）、皖能电力（爱股,行情,资讯）、川投能源（爱股,行情,资讯）、乐山电力（爱股,行情,资讯）、岷江水电（爱股,行情,资讯）等公司也纷纷通过此种方式投身到证券行业、多晶硅生产行业中。(3)上下游一体化型。为应对火力发电的成本压力，不少公司纷纷参与煤炭开采行业，通过控制上游成本减轻公司经营成本上涨压力，如大唐发电（爱股,行情,资讯）、国电电力、华电国际、金山股份（爱股,行情,资讯）等。还有一些公司利用电价优惠政策向下延伸到高耗能产业中，如大唐发电开展煤化工业务、漳泽电力参与电解铝业务。(4)多元化发展型。为避免单一主业的经营风险，一些公司在主营业务中引入其他毛利率较高的行业。如申能股份（爱股,行情,资讯）、广州控股（爱股,行情,资讯）等公司通过发展石油、天然气、煤炭等业务降低发电主业毛利率下降的风险；汕电力A、宝新能源（爱股,行情,资讯）等公司通过吸纳房地产业降低电力行业风险。

　　自2007年初到迄今，电煤价格涨幅达100元/吨，发电企业毛利率水平下滑10多个百分点，而多数煤电一体化项目2009年才能建成，以发电为主的企业面临巨大的成本压力。因此，有市场人士指出政府允许中国国电集团在“电力生产、热力生产和供应”、“相关专业技术服务”两大业务的基础上，添加“与电力相关的煤炭等一次能源开发”，也是在积极的为电力企业寻找出路，同时也给出了另一种煤电联动思路，加强煤电企业间的互相投资，煤炭企业可以投资电力行业，电力企业也可以投资煤炭行业。

　　根据国资委去年批准的央企主业目录，在五大发电集团中，只有中国华能集团和中国华电集团拥有“与电力相关的煤炭等一次能源开发”的主业设置。今年年初以来，由于电煤价格上升，五大发电集团在成本压力下出现了业绩大幅下滑，在一季度共亏损了约27亿元，其中仅有华能略有盈余。华能的煤矿开发和煤电一体化的经营方式减少了华能在发电环节的损失，五大发电集团中，中电投所投资的霍林河煤矿对中电投的主营业务也起到了止损作用。现在国电集团主业中开辟了“与电力相关的煤炭等一次能源开发”，有利于国电集团改善集团收益状况。

　　事实上，自2004年以来，五大电力集团基本都在和煤炭企业开展煤炭资源的开采合作，国电集团也已进入煤炭开采领域。去年，大同煤业（爱股,行情,资讯）和国电集团旗下的上市公司国电电力宣布共同投资组建同煤国电同忻煤矿有限公司，开采煤炭资源，项目总投资29亿元。