徐海洋做客金融界谈股市十连阴

    主持人：各位金融界的网友大家好！近期的市场非常低迷，尤其昨天沪指昨天已经收了从来没有过的十连阴的走势，投资者对当前的市场产生大非常大的困惑，今天我们邀请日信证券首席策略分析师徐海洋先生，欢迎徐海洋老师。
    徐海洋：各位金融界网友大家好。
    主持人：我们也希望徐老师针对这次沪指的十连阴，包括其他一些问题后期怎么样进行布局，给投资者一个很好的建议。沪指这么低迷，形成十连阴之后，这个十连阴的形成原因到底是什么因素呢？
    徐海洋：大家已经看到了指数下跌40%之后，出现了加速十连阴，多少有些出乎投资者的预料，我觉得如果说出现了这么一个很激烈的下跌过程，仅仅从技术层面的一些因素，已经比较难以解释跌势了。应该看到急速的下跌背后有深层次的原因在里面，在这个下跌的过程当中遭到了一些扰动的利空因素，包括我们看到央行上调存款准备金，使货币政策的紧缩力度进一步加强，我们没有办法预期的一个我们的四川地区的地震灾害，包括南方的强降雨的过程，对于一些经济层面的基础性的生产，正常的企业运作都有一定的影响，包括越南的股市，甚至它整个金融系统出现了一定的波动，业界有的已经提出说越南可能已经出现了一个明显的金融危机。这些都是强化市场跌势的外界因素，但是市场这么剧烈的下跌是基于它的基本面出现了一定的问题，我们的股票市场运行的基本环境，宏观经济的紧缩周期和企业的未来预期目前来看并不是十分乐观，这个才是导致了连续的十天下跌，今天是第11天下跌了，根本的原因我们觉得应该出在这里。
    主持人：您觉得这次市场当中的暴跌有没有以往的历史经验可以对比一下？
    徐海洋：应该讲是有相似的，我们知道在宏观经济走势出现问题的时候，股市一般表现就会比较差，历史上最近我们可以找得到1995年底的时候沪综指有一个八连阴的走势，那时候的宏观背景跟现在有一定的相似之处，有两方面的矛盾，物价走势，一些宏观政策导致的GDP增速，有一定的下滑趋势，这个在目前的整体的市场背景下有很大的相似之处，这种相似之处我们把它概括来讲，叫做宏观的经济减速周期遭遇到了通胀的困境，这两个问题其实是目前对投资者，管理层来讲都很难给出一个清楚的预期，或者很难解决的一个矛盾，一方面经济的下滑需要货币政策调控政策给予刺激性的手段，另外更严重的问题，短期问题出现在物价方面，物价水平我们知道去年下半年开始表现为CPI逐步走高，由食品价格引起的通货膨胀走势逐步加强，一直到今年的二月份CPI涨幅达到了8.7，大家更担心的一个问题是去年的四季度开始，CPI已经逐步开始扩散传导，形成了各种商品原材料的价格开始上涨，最新五月份的CPI的指数，PPI的指数已经超过CPI的涨幅，可能会形成一个循环性的上涨的死循环。难点是我们如果仅仅看到出现了这个问题，可能这个预期没有那么悲观，现在从物价上涨的机制上来讲，国际上对基本能源和材料价格是给予一定限制的，比如说油价，电价，包括一些基础用的生活用的燃气价格，都是有一定的限制措施，我们从预期来讲作为经济生活最基本的价格没有上涨，未来市场价格上涨的预期或者压力仍然存在，这个途径还没有得到宣泄。同时另外一方面从各种指标上来看，现在从2002年之后的经济的景气周期已经出现了下滑的苗头，包括最明显的出口，在外围经济的衰退和人民币升值的作用下，出口已经有一些回落了，紧缩性的货币政策对国内的投资的约束作用也一直存在。消费数据我们看是比较稳定的，如果我们把消费数据里面剔除价格的因素，它也是在缓慢下降的，在经济预期不景气和楼市，房市走势比较萎靡的时候，居民很难有大规模的消费动作。所以宏观上紧缩的苗头和拐点，叠加了通胀的压力，这一对矛盾造成了无论是机构投资者，还是管理层在这里面都是一个进退两难的境地，我们无法对未来的市场，或者说宏观经济的走势做出准确的判断，它直接导致的结果是市场的估值体系就很难建立起来，我们这种预期不明朗的情况下，我们无法对各种行业，各种板块给予准确的定价，这是造成市场持续弱势根本性的一个原因。
    主持人：很多人对今年的走势看不清，很难做到比较确切的预判，政府是不是应该救市，上次您来我们金融界是4月24号的时候，当时出现了一个大的上涨，有一个利好方面的促进，当前的市场应该来说股民的呼声还是比较高，但是有一类型的投资者也是谈到现在救市不如不救好，您认为目前应不应该救市呢？
    徐海洋：我觉得延续一贯的一种思路，我觉得就是这个词在提法上应该需要斟酌的。我们讲包括印花税这种政策变动，包括我们近几年管理层对于市场的制度性变革，我们觉得首先并不应该简单把一些政策的变动归结为救市，确实它们存在一些制度性的障碍，会对这个市场健康运行起到很大的阻碍，把不合理的制度纠正过来，在一定程度上并不能简单叫做救市。其二，任何一个经济行为或者金融行为背后运行有它自身的规律的，我们觉得在一定程度上外生性的政策变化可以改变短期的市场运行态势，但是并不能够改变趋势，这个趋势的问题可能并不简单是某一个部门，简单的几项政策能够改变的。在过去的中外股票历史上都有很多的例子，尤其是2000年之后出台了一些政策，但是宏观性的不景气导致了指数出现持续的下跌过程，并不是简单的政策改变就能阻碍这个市场的发展趋势的。
    主持人：近期也有一些呼声，谈到如果在一个比较低的点位推出股指期货，可能会对目前的市场有拯救的措施。另外我们也做了一些调查，在国外进行这种股指期货推出的时候，短期对市场有一定的促进作用，但是从一个相对中期的角度上来讲，可能还是比较平稳的。您认为如果再推出股指期货，或者融资的时候什么时间段会比较好？
    徐海洋：这个问题，股指期货在什么时间段推，最基本的要求就是金融创新性的品种或者是变革，它们推出的一个最基础的条件就应该是各方面的技术条件，制度条件都应该比较完备的情况下推，这是一个最资本的条件。
融资，融券准备现在都绝不充分，这种标的的股票的条件，用于作为主导的这么一个主体，到目前来说都不是很明确，我们觉得这种预期可能只是大家一种心理上的愿望，短期内融资融券这个问题推出还是有一定的困难。另外，比如说股指期货，大家也谈得比较多，股指期货技术手段上来讲，交易系统可能现在进展比较快，但是具体的各种各样的衔接，制度的一种建立，包括具体交易细节中的比如说停复牌制度，包括外力能够对交易里面的一些具体的影响，这些细节还是需要进一步的做一些工作。它不像股票，股指期货，期货市场上存在瞬间暴富和所有财富瞬间化为乌有的风险，所以在交易技术上的准备在股指期货上面还需要更加细化。能不能短期推出存在一定的疑问，如果大家对这个预期比较强烈，可能也有一定的影响，不过从以往的这些经验上来讲，我们也统计过历史上中外八个国家和地区的推出交易，股指期货的短期市场表现，短期都会有一个影响，比如说总结起来是一种助涨助跌的态势，如果是一个熊市会进一步加速它的底部的到来，但是总体上是不改变趋势的。尤其是衍生产品，股指期货它是在政府走势之上的衍生品，政府又趋于整个宏观经济的走势，从目前来看，目前的焦点我们已经不放在外生性的产品上，确实它的影响力也是比较有限，更应该关注的是宏观经济的股价的态势，油价的态势，以及外围市场的经济变动方向，这个可能才是主导这个市场中长期趋势的一个根本因素。
    主持人：股指期货，融资融券短期来说是短期市场的主题投资，还是有一定的细节，趋于完善，如果把它当做救市的措施还是不太理想的。
    徐海洋：对。
    主持人：今年有一些研究机构在年初的时候对于全年做了一定的预判，认为奥运会之前会走出合理的反弹的行情，奥运会之后就会步入调整，毕竟我们的这一波牛市是在2005年开始的，应该说中国历史上有过这种四年一次牛市的简单的运行规律，包括有一些国外我们可以借鉴的历史经验，就是在一些奥运会，世博会召开的前夕，一般市场可能都会达到一个相对的高点，今年上半年我们已经过去了，并没有像年初一些研究机构预判的走出一波反弹行情，您在奥运会之前和之后，现在距离奥运会还有大概两个月的时间，包括后期下半年整体的市场，投资机构有没有一个对于市场的变化？
    徐海洋：这个我们是有考虑的，奥运会应该讲是现在大家关注度非常高的一个主题性的事件了，跟它相关的奥运的投资过程，其实我们在以前的市场表现中也有过明显的一种体现。比如说奥运召开前一两年的股票，包括中期的各种各样的赞助商，包括与之关联的消费类的股票，比如说旅游、餐饮、商业，酒店这些公司在年初一季度的时候也都有表现了，现在大家继续把目光锁定在奥运会上的原因，我们觉得是这样的原因，奥运会单纯如果从事件上来考虑，我们不认为奥运会对市场有更多的影响，市场已经有反映了，大家把这个目光聚焦在奥运会上还是有他的理由的。我们看到国内宏观领域出现了一定的矛盾，积累了一定的问题，这个问题的核心，我们归纳出来，这个问题应该是出在对于这种价格的控制，就是面对高油价环境下的限价政策，导致了一个什么结果？就是一方面国内资源品能源供应短缺，价格不能对现实的需求起到一个调节的作用了。同时又给未来的通货膨胀埋下了一个隐患，我们的研究觉得这里面从管理层角度来讲，在一定程度上考量奥运会召开的这么一个宏观背景的需要，我们说在奥运会的举办过程中，宏观经济体包括一个平稳的运行状态，包括我们的物价等等保持平稳，这个时候管理层有动力，也有一定的能力来维持这种一定条件下不太合理的定价价值，比如说对炼油企业的补贴，按照2007年的数据测算，给炼油企业的补贴可能占GDP的比重只有0.4%不到，它是可以维持的，但是这种维持因为它积累了矛盾，包括我们对物价的管制，对汇率的管制，已经积累起了宏观领域里面的矛盾，一方面是资源类的短缺，另外一方面是货币流动性过剩，这两个问题的根源都源于管制，由于这个问题我们预期在两个条件，或者在未来的两种条件下可能会有所变动，第一个是奥运会胜利召开之后，宏观环境上有一定松动的余地，可能会放松物价的控制，对宏观的压力有一定的减缓。其二，过了七、八月份之后，去年物价明显走高也是从下半年开始的，五月份的肉类食品价格同比涨幅超过两位数，CPI明显高起来是下半年的事情，给资源的调整带来了一定腾挪的空间，这两个时点上来看，如果奥运会前后价格管制政策能够有所松动的话，我们可以相对有更多的一些依据，能够来判断宏观经济到底会受到什么样的冲击，我们的预期性的回落会达到什么地步，对于经济运行和企业的盈利面可以做出一个相对更加准确性的判断。那个时候市场也会在这个基础之上是跌过了，还是没有跌过位，给出一个中期更加清晰的判断。因为价格管制目前我们还是看不到松动的迹象，依据目前的信号，目前这种条件下很难做出预判，所以大家更多的把关注点放在奥运会前后，这个时候看我们的政策调控能不能给出一些新的变化。
    主持人：刚才您对这个问题解答很清晰，就这个问题衍生再问一下，如果在奥运会之后，政策层面上对限价有一定的松动，对哪些行业会有潜在的利好，对于哪些行业有相对负面性的影响？
    徐海洋：直观上来看，首先如果最简单的判断，能源或者价格限制政策松动之后，最直接受益的就是上游的能源这些行业，包括石化，包括电力，包括受现在政策影响较小的煤炭股，包括我们公用事业类的，污水处理，水源供应等等这些上游的生活供应企业，明显受益。包括目前中国石油跟中国石化半年多的跌势，很大程度来源于这种管制对利润的削弱作用，在管制松动之后会有一个很大的受益。我们看到走势最强的就是存在这种预期支撑的两个石化股，他们多次在市场很危险的时候起到了支撑指数的作用，这是上游受益的一个部分。很显然，下游的依据，尤其大量消耗能源的企业或者这些行业会比较受损，包括典型的像汽车，机械类的，重化工类的，这些因为它们的生产成本直接提高了，同时面临宏观紧缩的一个背景，我们觉得中下游的制造业压力比较大，现在即使几天股指比较偏低，未来也不看好，这是上下游的一个判断。总体在价格管制放松之后，对整个经济会有一个收缩作用，会减缓经济增长的作用，比如说我们上市公司整体的业绩会有一个削弱或者是收缩，这个冲击程度有多大，能不能够导致业绩，我们预期的2008年业绩有一个大的变化是我们下一步重要的评估点。第二方面还取决于这种政策变动调整的具体方式，比如说按照最新的中金公司给出的研究报告，他们认为国内油价需要调高50%的幅度，能够对经济有多大冲击，我们是一种假设条件，如果调整20%，30%又是一种新的情形。比如说我们采取缓步提升，如果第一步只提升10%，或者是20%的油价，一旦出现这个情况的时候会导致一个预期的改变，会预期政府未来还有更大的调整幅度，可能会造成短期油品进一步供应短缺，会导致囤积行为。如果在方向和具体的措施施行之间做出一个准确的决策和权衡也是需要考量监管层的智慧的，也是我们进行下一步做出评估的依据。目前为止如果说这方面的政策没有变动，如果说这些问题还在积累，我们觉得市场很难形成一个持续的向上做多的动力，我们也没有办法对市场做出估值和盈利的评判，这是导致市场维持持续弱势的原因。
    主持人：受限价影响的一些上市公司里面，上游行业和下游行业都有占市场比较大份额的权重公司，就很难判断市场的方向，给监管层也提出了一个很大的难题。市场昨天出现了两元股的情况，持续几年的熊市，市场当中出现了大批的低价股，包括之前熊市尾声的时候，市场出现了这种股票，目前市场经过2005年的上涨之后出现了这种低价股，只是两元，还不是最低，是不是还会有1元，是不是预示着市场已经到了合理的估值区间呢？
    徐海洋：股票的平面价值跟估值完全是两个概念，因为中间有一个很核心的因素就是业绩的水平，价格低并不见得估值高，低价股的估值确实是最高的，甚至上千倍的市盈率都是出现的。这是基本上最简单的一个直观的判断，并不见得绝对价格低它就估值高，就有投资价值，这才是市场真正风险最大，可能也是收益最大的一个区域，比如说两元股涨到四元价格就翻了一倍，如果我们的贵州茅台翻一番就需要涨100多元，这也是一个差异。同时它也是高风险的，从四元跌到两元它的损失也是50%，这个过程里面，我们觉得事实上应该看得见的是一个在半年多的调整过程中，市场的定价价值的转变，它背后事实上反映了在逐步进入全流通状态之后，市场重新有一个定价的变化，就是我们之前提到的产业资本跟金融资本共同的博弈，导致二级市场股票价格定位的一个变化过程。如果说以前我们单纯依靠二级市场的金融资本，能够决定股价，现在更大程度上决定产业资本，他对这个股票的认同，如果真的没有利好，趋于倒闭在这种情况下，二级市场给予它两元的股价可能也是偏高的，尤其在完全全流通的状态下，市场起涨起跌的格局正在向更大的方向发展，像香港一样可能有几百几百元的股票，也有几毛钱的股票，2003年的时候我们也见过跌破1元的股票，对于依靠绝对价格是不是能看到这支股票的估值，一定程度上能够起到止跌的作用，但是它并不引导市场的方向，这么一个判断。
    主持人：您刚才谈到了全流通，我们知道这一波牛市上涨的诱因，全流通是其中的一个因素，也是证券历史上重大的变革。作为我们市场当中主流的研究机构，从券商研究所的观点来讲，2005年以前对市场的估值判断，对以后全流通的股票市场，对于这些品种的估值判断跟以往有没有什么比较大的区别？
    徐海洋：应该讲从研究方法上来讲，在股改之前，我们对于股票的定价是没有变化的，我们给公司的估值定位都是按照企业业绩增长的预期，贴现模型，或者说一种简单的市场同类行业的估值水平，这么判断，基本的依据都是上市公司的预期的收益的增长情况，在任何阶段都不会变化的。但是我们觉得谈到全流通之前跟之后，确实也是有变化的，研究方法没有变，但是表现在市场走势就有变化了，我们可以记得2005，2006年市场牛市非常火爆的情况下，很多资深研究人士已经没有办法给个股做出准确的估值，但是他的研究方法是没有变的，那个阶段可以看到大家预期比较向好，机制没有完全转变的时候，会出现这么一个变化，这是一个乐观的方面。同时从悲观方面来看，在下一阶段，或者在我们预期的某一个阶段，也可能会出现基于全流通，释放了更多的股票供应，可能大家情绪完全走入悲观，已经不看业绩和估值了，也就是说我们基于基本面盈利的估值定位再一次失效，不排除市场上已经有一部分股票出现这种情况下，我们给出的估值定位已经跟二级市场的判断完成背离了，有一些股票已经有投资价值了，但是仍然没有一些买盘进入，这就是研究方法和二级市场的走势还是有一定的差异，体现在市场情绪的波动上。
    主持人：应该来说目前的市场也是投资者比较关注的一个重点，当前的市场到底是处于一个什么阶段，它是一个我们对比以往1996年的一波牛市起来之后，经过一个长时间的整理，1999年又出现了一波爆发，现在的市场是在2005年的上涨牛市过程当中的一次调整，还是说真正这一波牛市已经出现了一定的结束的迹象？现在已经是熊市的开始了？刚才您谈宏观面的走势来讲，您对宏观面的判断基本处于一个经济减速周期里面，是不是目前的市场应该已经步入到了熊市的阶段？
    徐海洋：我们讨论任何一个问题之前，需要统一大家对一个概念的界定，有的时候如果说我们讨论的词汇它的定义不一样的话，很可能虽然表面说的是同一个东西，但是讨论的方向跟实际内容是比较有差异的。比如说如何界定熊市和牛市，从最简单的指数和大盘涨跌幅来看，你没有任何理由认为现在还是牛市，从跌幅来看绝对已经走入熊市了，这个不需要再争论了，现在谁都不否认50%以上的跌幅绝对是熊市了。处于一个什么过程呢？如果给出我们认为相对谨慎的定义，应该是利空因素继续释放，等待市场，等待信号做出评估的这么一个观望阶段，就是说现在下跌了这么多之后，大家忽然发现市场本质的因素出现在宏观面上，出现在经济紧缩遇到的一些困难，我们没有办法很平缓的解决，导致了悲观或者谨慎的观望态度在这个位置上已经出局的资金是不会进场的，因为没有准确的评估和明确的信号出来之前，他没有办法对市场做出准确评估和预期，他没有办法进场的。短期来看，有一些套牢的筹码，或者说已经亏损比较严重的资金，可能他短期减持的动力也不是很强，大多数市场的投资人都处在一个需要等待和观望的阶段，等待新的经济信号，政策信号出现，对我的市场的终极走势再重新做出评估，这时候才决定下一步的操作方向。这种观望的结果就体现为3500点之后市场成交量出现逐步萎缩，现在的400多亿可能还有进一步萎缩的空间，达到300亿左右是完全有可能的。更多人在等待信号的时候，投资交易里面重要的一个做法就是叫顺势而为，我们希望大多数的投资者也应该顺应这种市场的趋势，谨慎来操作，控制仓位。
    主持人：因为有些投资者在高位的时候已经割肉了，但是有一批投资者现在还是在持股，持股损失也是比较大，近期应该来说从做的调查来看，百分之五、六十的套牢比比皆是，您是不是也认为当前的市场上还是持股等待市场有一个信号，还是说持币比较好一些？
    徐海洋：关于操作的问题，因为现在这个市场绝不是绝对见底，我们做过一个简单的测算，市场估值比较低了，昨天的统计数据来看，昨天全国A股指数的2008年的动态市盈率首次跌破17倍，16.98倍，一些蓝筹行业，地产，钢铁，金融业都是非常接近它的历史的估值了，这个动态市盈率的背后，它隐含了一个假设，就是说卖方研究所在目前的情况下，对于2008年上市公司的业绩增速，还有一个35%的增长预期。现在问题就出在35%的增长预期能不能出现，如果宏观领域进一步释放，爆发，35%的增长预期可能就会掉下来，这个无法排除，而且是比较大的。如果把35%的业绩增速我们降到20%，到2008年底如果认可的估值水平是15倍，刚才讲现在是17倍，按照这两个假设来测算的话，指数的点位大概在2200点之上，这么一个水平，如果说进一步悲观，把2008年合理的估值定义在13倍，这个指数的点位可能就要跌破2000点了，我们预期短期不会出现，这是很悲观的情形。目前并不是说向下的空间完全没有了，对于操作者的未来预期还是不明朗，第一位的要点是不管你以前的盈亏怎么样，现在要控制仓位，把仓位一定要降下来，这是绝对必要的一个手段，就好像我们说不管你亏了多少，你在操作的过程中需不需要止损，这个时候你可以反问自己一个问题，如果你现在手里有100万的现金，没有股票，你会不会在这个位置买股票，你会以什么样的力度来买股票，如果说你是现在有现金的人，你不愿意或者还不敢买股票，这个市场就没有持续上涨的动力，出现的机会可能更多的只是一种技术性的反弹的过程，更大的机会没有到来，所以说这个时候我们觉得第一位的需要大家一定要把仓位控制下来。第二，尤其在品种选择上，周期类的弹性比较高的，宏观经济联系比较紧密的这一类行业，我们认为是需要规避的。
    主持人：应该来说后期的市场还是存在很大的不确定性。
    徐海洋：对。
    主持人：刚才您谈到了在近期市场，包括在奥运会之后可能还有一些不确定的因素，如果我们把眼光放得更长远一点，现在投资者信心是极度低迷的，包括后期可能有一些不确定的因素，可能会持续更长一些。您能不能谈一下未来中国股市到底会走出什么样的行情，会呈现什么样的国际地位？因为目前我们确实可以看到中国股市在近几年已经出现了翻天覆地的变化，从一些政策调整，包括一些制度建设方面已经完善了很多，未来我们的中国市场在国际上是处于一种什么样的地位？
    徐海洋：这个问题是对于未来股市运行的一个态度和状态的预期。我觉得从2005年股权分置改革到目前为止，两三年的市场变动，我觉得在这个过程里面有几点可以值得我们思考的，第一，2005年股改之后的大牛市，显示了这种制度变革，一种利好的作用，以前压抑市场的制度性的障碍在这个过程里面得到了很大的释放和解脱，在这个过程中，其实我们还比较欣喜的最大的一个变化，就是可以看得出来，在2005年的时候的大牛市也好，还是从2007年底开始的这波回调也好，我们可以发现目前的股票市场跟宏观经济的关联度越来越高了，我们知道从2005年开始大家看多这个市场，信心十足的一个根本依据是2007年三季度之前，咱们国家上市公司的业绩增长一年比一年快，表现为在这个指数上涨的过程里面，我们的估值水平在一定的阶段是不变的，指数的上涨完全不带来估值的提高，它反映的是一个上市公司的业绩增长水平，目前的弱势也反映了对未来宏观走势的不确定的预期，这种关联度跟以前我们提的2001到2004年的时候就完全不一样，这个应该讲是宏观制度变革之后市场最大的一个利好。从未来的趋势上来讲，我们觉得对资本市场的未来的前景还是抱非常乐观的态度的，因为我们知道中国现在最大的一个战略性的事情就是要完成经济结构的转型和经济增长方式的转型，这个过程里面资本市场直接融资，对新的生产力，新的生产模式的支持作用，不是传统的银行间接融资体系能够完成的，这个过程中必须仰仗股票市场和资本市场的注意，所以这个过程中我们的资本市场也会获得发展，看好这个市场不等同于看好所有的公司，未来公司在全流通的体制下，在各方面制度趋于完善的条件下，更多体现为优质公司和劣质公司的分化，不排除像香港市场这样的走势，可能会有成百上千的走票，也会有不足几毛钱的股票，这种分化会强化大家对基本面的研究和价值投资的坚持，这是未来前景的预判。
    主持人：今天听徐海洋老师的讲解真是意犹未尽，由于时间关系，不能继续咱们的话题了，也希望徐海洋老师以后能够经常作客我们金融界。
    徐海洋：好的，谢谢。